楚江转债(128109)申购价值分析:预计中签率0.017%

投资要点

楚江转债(评级AA,发行规模18.30亿元)的下修条款触发要求较为严格,债底保护较好。预计目前平价下其上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内,价格为113-117元。配售50%的假设下楚江转债留给市场的规模为9.15亿元,预估中签率在0.017%左右。打新参与没有异议。楚江新材在铜板带材加工领域具有领先地位,但上半年经营情况存在一定压力(同时6月下旬有占解禁前股本12.59%的股份解禁),下半年或有好转,建议投资者关注经济整体性回暖带来的公司业绩改善及先进材料业务的快速发展。

楚江新材致力于高精度铜合金板带材、精密铜合金线材和铜导体材料的研发、制造和销售。铜基金属材料是公司的核心产品(2019年贡献营业收入约97%,但毛利率较低为6.48%,贡献毛利约80%)。据公开调研纪要,转债上市的海亮股份核心产品是标准化更高的铜管,而公司以订制品为主,规模较小但毛利率较高。2019年公司实现高精度铜合金板带材产量19.62万吨,占国内市场份额的10.49%,稳居全国第一位且与第二位差距进一步拉大,随着产能扩张和兼并收购公司有望拿下25%至30%市场份额。公司预计2020年铜板带材产能达到24万吨左右,单从规模上看达到国际第一并不遥远。相比使用电解铜作为原材料废铜成本较低,叠加废铜进口政策趋严、公司产能利用率一直保持在100%以上,因此铜基材料具有较强竞争力和盈利能力。公司收购的两家子公司涉足先进材料业务。顶立科技产品涵盖特种粉体材料,碳基、陶瓷基复合材料及其制造装备粉末冶金、环境保护装备,先进热处理装备等;天鸟高新是国际航空器材承制方A类供应商、国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制体的企业、国内最大的碳/碳复合材料用预制体生产企业。上述业务在实现约3%的营收情况下为公司贡献约20%毛利,且市场空间较为可观。

2019年公司营业收入/归母净利润为170.48/4.61亿元,同比增速上升至30.07%/12.83%,当年其实现各类金属材料总销量58.81万吨,同比增长20.51%,不过受铜价同比下滑影响公司先进基础材料板块主要产品销售单价出现2.0%-4.2%不等的同比下滑,综合毛利率相比2018年下降0.25个百分点至7.69%。2020年以来延迟复工和物流限制导致公司生产经营及产品交付受影响。20Q1公司营业收入为39.01亿元,同比+32.26%,环比-26.74%,归母净利润亏损0.94亿元,公司预计2020年1-6月实现归母净利润1.00-1.50亿元,同比下滑32.05%-54.70%。

风险提示:原料价格大幅波动;新建项目投产进度不及预期;需求不达预期。

报告正文

2020年6月2日楚江新材发布公告将于6月4日在网上发行18.30亿元可转换债券。本次募集资金(扣除发行费用)将用于年产5万吨高精铜合金带箔材项目(6亿元)、年产6万吨高精密度铜合金压延带材改扩建项目(二、三期)(2.7亿元)、年产30万吨绿色智能制造高精高导 铜基材料项目(一期)(4.8亿元)、年产2万吨高精密铜合金线材项目(0.8亿元)、补充流动性资金(4亿元)。

1、楚江转债打新分析与投资建议

下修条款触发要求较为严格,债底保护较好

楚江转债的下修条款触发要求较为严格,赎回和回售条款并无特别之处。按照中债(2020年6月1日)6年期AA企业债到期收益率4.36%计算,到期按110元赎回,其纯债价值约为89.68元,面值对应的YTM为2.45%,债底保护较好。若所有转债按照转股价8.73元进行转股,则对总股本(其中流通盘数量占比为81.26%)的摊薄幅度为15.71%。

静态看,预计首日上市价格为117-121元

截至6月1日收盘楚江转债对应平价99.66元。楚江新材在在铜板带材加工领域具有领先地位,同时先进材料业务对于估值有提振作用。虽然同样受到经济基本面下行带来的经营压力,但预计楚江新材会略好于铜管加工龙头海亮股份,其转债定位也略高于海亮转债(评级AA,余额31.50亿元,平价90.23元对应转债价格107.60元)。

静态看,预计目前平价下楚江转债上市首日获得的转股溢价率在13%-17%区间内,价格为113-117元。

预计中签率0.017%,积极参与

根据最新数据,楚江新材的前两大股东为安徽楚江投资集团有限公司、国家军民融合产业投资基金有限责任公司,分别持股32.37%/6.84%,前十大股东合计持股53.83%。目前暂无公告披露配售意愿,在配售50%的假设下楚江转债留给市场的规模为9.15亿元。

楚江转债仅设置网上发行。近期发行的福莱转债(AA,规模14.50亿元)、蓝帆转债(AA,规模31.44亿元)网上申购约534/525万户。假定楚江转债网上申购550万户,按照打满计算中签率在0.017%左右。

打新参与没有异议。楚江新材在铜板带材加工领域具有领先地位,但今年上半年经营情况存在一定压力(同时6月下旬有占解禁前股本12.59%的股份解禁),下半年或有好转,建议投资者关注经济整体性回暖带来的公司业绩改善及先进材料业务的快速发展。

2、楚江新材基本面分析

国内铜板带材加工领先企业,子公司顶立科技、天鸟高新涉足高科技业务

楚江新材致力于高精度铜合金板带材、精密铜合金线材和铜导体材料的研发、制造和销售。铜基金属材料是公司的核心产品(2019年贡献营业收入约97%,但毛利率较低为6.48%,贡献毛利约80%),具体包括精度铜合金板带材、铜导体材料和精密铜合金线材,产品广泛运用于消费电子、汽车电子、新能源电池、光伏能源、汽车线束、LED 和轨道交通等行业。据公开调研纪要,转债上市的海亮股份核心产品是标准化更高的铜管,而公司以订制品为主,规模较小但毛利率较高。

公司是国内重要先进铜基材料研发和制造基地、安徽省循环经济示范企业,根据中国有色金属加工工业协会综合排名公司位于中国铜板带材“十强企业”第一名。目前国内铜板带制造企业有近百家、产量共计约187万吨,前10家规模以上企业产量占比约43.63%,行业存在进一步整合空间。公司2019年实现高精度铜合金板带材产量19.62万吨,占国内市场份额的10.49%,稳居全国第一位且与第二位差距进一步拉大,随着产能扩张和兼并收购公司有望拿下25%至30%市场份额。2019年上半年公司及全资子公司收购鑫海高导57.78%股权,直接间接累计持有鑫海高导80%股权,此次收购使得公司扩大铜导体材料产能约13万吨,累计达到约23万吨。鑫海高导原股东承诺2019-2022年归母净利润不低于0.40/0.50/0.55/0.60亿元,其中2019年承诺额占当年公司业绩快报归母净利润的8.59%。公司预计2020年铜板带材产能达到24万吨左右,单从规模上看达到国际第一并不遥远。

2015年以来公司通过外延并购方式扩大业务领域,并提高盈利能力:

1)2015年全资收购热工装备龙头顶立科技,该公司是国家重点高新技术企业,产品涵盖特种粉体材料,碳基、陶瓷基复合材料及其制造装备粉末冶金、环境保护装备,先进热处理装备等,为客户提供全方位的热处理技术解决方案,广泛应用于航空航天、军工、汽车、船舶、轨道交通、新能源、家电、电子信息等领域。根据中国工程院发布的《<中国制造2025>重点领域技术路线图(2015 版)》,2015年我国新材料行业产值达到2万亿元,预计到2020年总产值将超过6万亿元,国内大运载火箭、航天飞机、航天飞行器、C919大飞机等大项目的实施,为高性能复合材料的应用提供了广阔的市场需求,到2020年高性能复合材料热工装备的市场潜力将达到103亿元。

2)2018年收购天鸟高新90%股权。天鸟高新军工资质齐全,是国际航空器材承制方A类供应商、国内唯一产业化生产飞机碳刹车预制体的企业、国内最大的碳/碳复合材料用预制体生产企业。其产品批量配套于我国高性能运输机、战斗机、轰炸机、预警机、舰载机、反潜机及新一代军机等所有型号系列军机刹车预制件,以及国产C919大飞机、ARJ21、进口波音、空客等8个型号民航飞机。公司年报披露国内C919飞机需求保守估计是2000架左右,2017年国内民用运输飞机碳刹车预制件的需求量为446.37吨,按平均数测算,未来单C919机型将使国内碳刹车预制件需求量增加494吨。结合中国民航运输市场的发展,未来公司产品飞机碳刹车预制件将迎来爆发式增长。

2019年公司装备制造及新材料、碳纤维复合材料凭借高毛利率(55.79%/ 48.09%,相比之下金属材料研发及制造仅有6.48%),在实现约3%的营收情况下贡献约20%毛利。

“废料应用+高产能利用率”提高铜基材料竞争力

公司废杂铜综合利用技术水平行业第一,废杂铜使用占比全国同行业最高,“废铜生产高精密铜合金产品资源化处理技术”获得中国资源综合利用协会科学技术一等奖。相比使用电解铜作为原材料废铜成本较低,叠加废铜进口政策趋严、公司产能利用率一直保持在100%以上,因此铜基材料具有较强竞争力和盈利能力。

2019年主营业务发展稳健,但2020年暂遇挑战

2018年楚江新材实现营业收入/归母净利润131.07/4.09亿元,同比增长18.68%/ 13.30%。报告期内金属材料研发及制造(铜基材料)业务量价齐升,相关产品总销量达到48.80万吨(+9.39%),毛利率提升2.26个百分点至7.26%。另外,当期天鸟高新并表,实现营业收入0.13亿元,毛利率35.75%。

2019H1公司实现营业收入/归母净利润69.72/2.21亿元,增速下滑至8.24%/3.67%。报告期内可能是受下游需求的影响,金属材料研发及制造业务营业收入小幅增加5.93%,毛利率同比上行0.32个百分点至6.82%。高端装备制造及新材料/碳纤维复合材料业务收入维持良好增速,前者毛利率幅提升7.51pct至58.02%。公司综合毛利率提升1.17个百分点至8.20%。但当期研发投入加大、优化薪酬激励机制,实施员工持股计划和进行并购重组等因素影响使得管理费用率较去年同期上升1.58个百分点至4.67%,因此报告期内公司净利率微幅下滑。2019年公司营业收入/归母净利润为170.48/4.61亿元,同比增速上升至30.07%/12.83%,当年其实现各类金属材料总销量58.81万吨,同比增长20.51%,不过受铜价同比下滑影响公司先进基础材料板块主要产品销售单价出现2.0%-4.2%不等的同比下滑,综合毛利率相比2018年下降0.25个百分点至7.69%。先进材料领域天鸟高新实现归母净利润0.94亿元,业绩承诺完成率为117.52%。

2020年以来延迟复工和物流限制导致公司生产经营及产品交付受影响。20Q1公司营业收入为39.01亿元,同比+32.26%,环比-26.74%,归母净利润亏损0.94亿元,公司预计2020年1-6月实现归母净利润1.00-1.50亿元,同比下滑32.05%-54.70%。

公司估值高于3年以来中枢水平,近期存在部分股本解禁

截至2020年6月1日楚江新材PE(TTM)39.3倍、PB(LF)2.2倍,对比铜(中信三级)行业公司估值较高,可能与其较高的毛利率和先进材料业务支撑有关,纵向看目前公司估值高于3年来中枢水平。2020年6月22日有占解禁前股本12.59%的股份解禁,公司大股东质押其32.17%股权。

兴证金属团队认为,公司先进基础材料板块逐步进入产能释放期,在建项目完全达产后将形成铜板带32.5万吨、铜导体63万吨、铜线材5.8的产能规模。看好公司规模扩张带来市占率提升和高附加值产品放量带来盈利能力提升,同时军工新材料板块盈利能力优,成长性强,是公司未来重要利润增长点。根据2020年情况小幅下调其盈利预测:预计2020-2022年归母净利为5.82亿元、6.42亿元和7.45亿元。

风险提示:原料价格大幅波动;新建项目投产进度不及预期;需求不达预期。

免责声明:本文不构成投资建议。投资有风险,入市须谨慎!

2020中国资产管理武夷峰会

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[责任编辑:山晓倩]